2009，中外投资者的差异

中国内地、香港与新加坡的机构投资者对于后市的认识有同有异，内地投资者更看好港股，认为相比H股，A股估值太高，香港投资者则更看好流动性良好的A股。虽然大家普遍认同市场处于底部区域，但内地投资者仍在等待业绩拐点，希望在2009年一季度后逐渐入场，海外长期投资者的投资组合则已慢慢变得具有进攻性。

在今年10月底完成中国策略报告后，笔者进行了一次亚洲路演，在3周内拜访了北京、上海、深圳、广州、香港和新加坡的大约75家买方机构，结果发现，中外投资者对中国经济、证券市场、财政刺激政策有一些共同的看法，也存在显著差异。在A股与国际市场联系日渐密切的背景下，充分认识这些共识与异见，对于我们判断未来市场的方向颇为有益。

为拯救经济

可能牺牲贷款质量

买方机构认识一致的主要包括以下四个方面：

其一，中国经济增速将深度下滑。目前市场普遍预期2009年中国GDP增速为7.5-8.2%，也有个别分析师将经济增速下调到6%或者以下。尽管实际GDP下滑幅度只有2-3个百分点，但名义GDP增速可能滑落6个百分点以上。投资者普遍认为，2009年物价将大幅下降，即名义GDP增速可能从2008年的16%左右下降到10%左右，或者更低。由于我们所观察的收入、利润都是名义值，因此，企业盈利恶化的情况远远比GDP下滑幅度要大。

其二，企业盈利大幅下降。A股投资者普遍预计，2009年企业盈利会下跌20%以上，但海外投资者略微乐观一些，认为只会有小幅的滑落。这并不是因为中外投资者对经济基本面的预期有显著偏差，而是观察的样本存在较大差异。国内投资者以A股公司作为样本，海外投资者大多以MSCI China的成分股作为样本，而以海外上市中国企业为主的MSCI China成分股的盈利能力（ROE）一直超过A股公司，A股公司ROE只在2007年收窄了和MSCI China成分股的差异，这得益于能源股和银行股两地同时上市。但目前海外上市的消费类、工业类和通信类公司质地仍然好于A股市场。

其三，外部冲击还没有全部显现。从全球金融市场和实体经济的表现看，中国经济所面临的外部需求冲击远远大于1998年，投资者要对苦难做好充分的准备。

其四，财政刺激政策效果不可不信，不可全信。至今投资者也难以辨别4万亿投资中多少是原有计划投资项目，多少是新增的投资项目。尽管各地政府雄心勃勃地提出了18万亿的投资刺激计划，但这些资金来自哪里？地方政府缺乏足够的财政实力，只能来自银行贷款，但是由于这些贷款面临着未来成为不良贷款的风险，银行可能愿意支持投资回报率较高的一些中央政府投资项目，而对于前景不明的地方政府项目，可能贷款意愿有限。1998年财政刺激方案中，许多项目贷款都在2002年成为银行的不良贷款。不过，对财政刺激政策的效果也不可不信。多数投资者对于中国政府的能力有充分信心，认为她可以集中力量办大事，投资金额即使不到18万亿，也不会差很远。当然，为了拯救经济，决策层可能必须牺牲银行的贷款质量了。偏远地区机场和人口稀疏、工业发展落后地区的发电厂等项目，贷款前景不容乐观。

短期内A股表现好于H股

大家看法存在差异的，主要表现在两个方面：

第一，A股和H股未来谁的表现更好。有趣的是，内地投资者更看好港股，香港投资者更看好A股。对于内地投资者而言，H股估值具有很大吸引力，9倍左右的市盈率，1.2倍左右的市净率，让他们觉得A股还是太贵了。而香港投资者青睐内地市场的流动性。这场金融海啸令海外买方损失惨重，对冲基金几乎遭受了毁灭性打击，资金流动性严重匮乏，估计短期内难以恢复。A股市场由于仍然封闭，投资者遭受的打击小于海外市场，基金赎回压力仍然较小，公募基金的份额基本保持平稳，股票和地产占居民家庭资产的比重仍然不高，这导致过去一段时间A股表现超越H股。

我们认为，由于内地市场流动性好于香港市场，短期内A股表现将好于H股。举例而言，国内公募基金手持现金和债券的市值超过3000亿元，而过去一个月，A股日均成交量也只有600-700亿元。如果机构投资者看好A股，他们连续的净买入行为将大幅推高指数。但香港市场持续上升的动能，只能依赖于那些重新看好新兴市场的海外资金，因为机构投资者普遍的股票仓位都比较高。不过，H股未来有望赶上甚至超越A股，因为海外上市公司的质地仍然优于A股。比较2003年以来的沪深300指数和MSCI-China指数的成分股可以发现，所有年份MSCI-China指数的ROE都要高于沪深300，这一方面是因为MSCI-China中包括了大市值、高ROE的电信行业公司；另一方面，MSCI-China成分股中大部分行业的ROE都要高于沪深300同类行业，包括能源、公用事业、工业、一般消费品等。银行业的盈利两个市场基本一致，只有IT和医药行业，A股公司的盈利能力好于香港市场同类公司。

第二，是否可以买入股票。虽然大多数投资者普遍认同市场处于底部区域，但投资行为却不尽相同。内地投资者仍然在等待业绩拐点出现，希望在2009年一季度后（市场一致预期的企业盈利最坏时刻）逐渐入场，提高股票仓位；而海外的一些长期投资者（只做多的）则已经着手提高股票仓位，投资组合慢慢变得具有进攻性。大多数海外投资者都希望了解哪些股票组合受益于财政刺激政策，而内地投资者则很少关心这个问题。造成两者差异的原因，也许在考核机制的不同：长期的海外资金站在长期回报率的角度，愿意主动在市场底部区域提高股票仓位；但内地公募基金因为相对评比问题，而必须等待一个更好的时机。

部分投资品行业

估值迅速上升不正常

从今年11月初到11月底，随着市场的变化，投资者心态也发生了剧烈的变化。月初时分，投资者还普遍认同消费品行业具有防御功能，强烈看淡周期类股票；但到了月底，大家普遍对消费品产生极度悲观情绪，对投资品兴趣明显高涨。一方面，经济下滑前景开始逐渐对消费预期产生影响，10月陆续披露的数据显示消费增长乏力；另一方面，4万亿财政刺激出台，促使投资者部分修正了周期性行业的盈利预期。

消费确实令人担忧，1997-2000年，消费特别是包括零售、传媒、汽车、家用电器在内的可选消费行业，遭遇了毁灭性打击，连续3年利润大幅下滑。其原因有三：居民收入增速下滑；大量工人失业下岗；住房、教育和医疗改革强制居民进行储蓄。展望2009年，通胀转变为通缩，确实对消费品行业造成沉重打击，但由于政府改革的方向显著不同于1998、1999年，居民收入增长更有保障，住房、教育和医疗负担则在下降，消费意愿下滑的幅度不可能像1998、1999年那么大，消费仍然是中国经济增长中比较平稳的力量。至于投资，在财政刺激政策之下也许会维持较高水平，但短期内投资力度多大、速度多快、能否很快清空存货，这些问题依然萦绕在投资者脑海。随着A股反弹，部分投资品行业估值快速上升，甚至迅速接近一般消费品行业，这就显得不太正常了。